金融专题 21｜债券定价与久期：利率一变，债券价格怎么动

债券定价：一张「未来现金流合集」的现值

任何一张债券都由三要素定义：面值（到期还的本，通常 100 元）、票面利率（每年付的息，如 3%）、期限（还本的时间）。它的理论价格，就是把「未来的利息流 + 到期本金」按市场利率贴现加总（专题 18 的工具直接上）：

P = C/(1+y)¹ + C/(1+y)² + ... + C/(1+y)ⁿ + F/(1+y)ⁿ

C 是每期票息，F 是面值，y 是到期收益率（YTM）——「按当前价格买入并持有到期的年化回报」。定价公式里价格 P 与收益率 y 是一枚硬币的两面：市场交易决定 y，价格随之由公式反算。价格与收益率永远反向变动：市场利率上升 → 新债券给更高的票息 → 老债券的固定票息不香了 → 老债券价格下跌；利率下降则反向。这个跷跷板是全部债券投资的物理引擎。

三个价格状态一目了然：平价（y = 票面利率，P = 面值）、折价（y > 票面，P < 面值，市场利率已高于这张债的票息）、溢价（y < 票面，P > 面值）。买溢价债要心里有数：高票息里有一部分是把你多付的本金还给你，不是白赚。

久期：利率敏感度的标尺

「利率升 1%，债券跌多少？」——答案是久期。麦考利久期是「收到债券全部现金流的加权平均时间」：每笔现金流按其现值占总价的比重加权，算出平均回款年限。一张 3 年期、票息 3% 的债券，久期约 2.86 年（大部分现金流是末期本金，拖高平均时间）；零息债券的久期恒等于期限。

对投资更有用的是修正久期：

修正久期 D ≈ 麦考利久期 / (1 + y)
价格变动% ≈ −D × Δy

例：修正久期 2.7 年的债基，市场利率上升 0.5 个百分点（Δy = +0.005），净值约跌 2.7 × 0.5% = 1.35%。「利率升 1%，久期 3 的债基跌约 3%」——这就是债市的第一算术。银行理财净值化之后（专题 08），R2 级固收产品的净值波动主要就来自这个机制：2022 年底那轮理财破净潮，正是债市利率快速上行通过久期传导到理财净值的结果。

久期的直觉可以从「回款时间」理解：久期长 = 钱被占得久 = 对利率更敏感（未来的现金流多，贴现打折的幅度被利率放大）。同一发行人的两张债，久期 1 年与久期 8 年，利率风险差 8 倍——买债券先问久期，如同买股票先问估值。

flowchart LR
    A["央行加息<br>Δy = +0.5%"] --> B["市场收益率 y 上升"]
    B --> C["存量债券贴现率上升"]
    C --> D["债券价格下跌<br>跌幅 ≈ 修正久期 × Δy"]
    D --> E["债基 / 理财净值回撤"]
    E --> F["持有到期？<br>价格损失由票息逐年修复"]
    E --> G["提前赎回？<br>浮亏变实亏"]

凸性：久期的修正项

久期公式是线性近似，真实的价格-收益率关系是一条凸向原点的曲线——凸性描述这条线的弯曲程度。它的工程含义：利率下跌时，债券涨得比久期预测的多；利率上涨时，跌得比久期预测的少。凸性是买家的免费保险，凸性越大的债券（期限长、票息低的债），对持有人越友好。

对普通人不需要计算凸性数值，但记住两个结论：其一，久期是「小幅度利率变动」的近似，大幅波动时实际跌幅小于线性预测；其二，同久期的两张债，凸性大的那张更好——天下没有免费的午餐，但债券市场里凸性是最接近免费午餐的东西（它的价格已经体现在收益率里）。

两类风险：利率风险与信用风险的分工

债券的回报波动来自两个完全不同的源头，混为一谈是固收投资的大忌。

利率风险（久期管的那部分）：市场整体利率变动带来的价格波动。它不涉及「还不还得起」——国债也有利率风险，只是没有信用风险。管理工具就是久期：怕加息买短久期，降息周期买长久期吃资本利得。

信用风险（发行人还不还得起）：国债几乎为零，城投债、产业债、地产债依次升高。信用风险的补偿体现在信用利差——同期限的信用债收益率减国债收益率的那段差。利差走阔（市场怀疑偿付能力）时，即使央行没加息，信用债价格也会跌。2021 年以来的地产债风波就是教科书案例：利率没怎么动，个别发行人的利差从 100 个基点拉到上千，价格腰斩。

管理信用风险的三板斧：看评级但要打折扣（专题 31 讲评级的利益冲突）、分散发行人（单一发行人仓位设上限）、避开「利差看起来香但看不懂底层资产」的产品——固收投资的暴雷，九成来自为了多一两个点的票息踩进信用深坑。

落到操作：普通人怎么用这套知识

债基选择看三件套：久期（季报披露的「组合久期」，2 年以内算短久期，5 年以上是长久期押注）、持有人结构（机构占比高更稳定）、回撤历史（最大回撤直接反映其久期管理风格）。利率环境的应对：加息尾声买短债吃票息等利率见顶，降息确认后买长久期吃价格弹性——这不是预测市场，是让久期与自己的持有期匹配：持有期短于久期，就承担了不必要的利率风险；持有期与久期匹配，到期的收益在买入时基本锁定。理财说明书里的密码：产品 name 里带「90 天滚动」「封闭持有」的，看它的组合久期是否与持有期匹配，那比业绩比较基准诚实得多。

债券组合的分层：底座、增强与卫星

把久期与信用的知识落成组合，固收部分可以分三层。底座层（占比大头）：短久期利率债与高等级信用债、货币基金、同业存单指数基金——久期一年上下，赚「确定性票息」，它是应急现金（成长记 04）的放大版，负责流动性与安全垫。增强层：中等久期的利率债基金与高等级信用债基，根据利率环境调节久期（降息周期拉长、加息尾声缩短），赚「久期择时 + 票息」的钱——这一层接受年度 2%–4% 的净值波动，换取更高的静态收益。卫星层（小仓位）：二级债基（可投可转债与股票的固收+）、高收益债策略——接受信用与权益的双重波动，目标是在牛年提供超额。三层的共同纪律：信用层级不下沉——底座与增强层不碰低评级信用债，多出来的一两个点利差，承担的是不对称的尾部风险（专题 31 的fallen angel 链条）。固收组合的目标从来不是「收益最大化」，是「权益资产下跌时它要扛得住」——评价固收组合的正确时刻，恰恰是股市最惨的那几个月。

债券基金的净值机制：为什么债基也会「破净」

2022 年底的理财赎回潮让「破净」进入大众词汇，机制值得单独讲透。债基的净值 = 持仓债券的市价估值——估值方法从「摊余成本法」（持有到期口径，净值平稳但脱离市价）转向「市值法」（按市场报价估值，真实反映波动）后，债券价格的波动就如实进入净值：市场利率上行 → 债券市价下跌（专题 21 正文的久期机制）→ 债基净值回撤。「破净」= 净值低于 1 元的成本线，对持有人的心理冲击远大于对钱包的实际冲击——净值化的意义恰恰是「让风险显形」：过去的预期收益型理财把波动藏在了「业绩基准」的平滑里，净值化把这层平滑拆掉了。赎回潮的负反馈值得解剖：净值下跌 → 持有人赎回 → 基金被迫卖出债券 → 卖压推动债券价格继续跌 → 净值再跌——这与银行的挤兑同构，只是发生在基金层面。2022 年底的负反馈最终由监管协调与市场自我修复终结（债市收益率见顶回落）。对持有人的三个实用结论：其一，持有期与久期匹配的债基，「破净」是过程不是结局——票息会修复净值（正文的到期修复机制）；其二，赎回时点决定浮亏变实亏，恐慌性赎回通常卖在净值低点；其三，选购时看基金的「历史最大回撤」比看历史收益诚实——它直接告诉你这只产品的久期性格。

利率环境速查：加息与降息周期的固收动作

把久期知识翻译成两个剧本的动作卡。加息周期（收益率上行）：缩短久期（短债与货币基金为主，吃票息躲价格下跌）；阶梯策略（到期日错开，滚动再投资在利率上行中不断「换到更高票息」——加息越久越受益）；信用下沉保持克制（紧缩期是信用风险暴露期，利差通常走阔）。降息周期：拉长久期吃资本利得（收益率下行的价格弹性），信用债的利差收益同步打开；但要注意「降息兑现即是行情中段」——债市抢跑宏观预期，最肥的一段往往在「降息预期形成到首次落地」之间，新闻确认后再进场吃到的已是后半程。横盘震荡期：票息策略回归（久期中性，赚 carry），可转债与二级债基的股债混合属性开始有优势。三个剧本的公共参数只有一个：自己的持有期——持有期短于组合久期，任何剧本里的波动都是「被迫兑现」的风险；持有期覆盖久期，波动就只是过程。固收投资的全部智慧，说到底是「让时间站在你这边」。

小结

债券是把未来现金流贴现的定价机器：价格与到期收益率永远反向，跷跷板的支点是市场利率。修正久期给出第一算术「价格变动 ≈ −久期 × 利率变动」，凸性是弯曲修正（对买家永远是利好），久期与持有期的匹配是固收投资的核心纪律。利率风险与信用风险分属两个来源：前者用久期管理，后者用利差衡量、用分散兜底。净值化时代，每个 R2 产品的持有者都是隐性的债券投资者——看得懂久期，才看得懂自己的净值为什么跌。下一篇回到权益侧，把基金这个「一篮子工具」的类型图谱铺开。