国产大模型竞争格局 2026：座次重塑、上市潮与 IPO 竞速

核心结论

截至 2026-10-10，国产大模型的竞争格局可以概括为一句话：二级市场先泼了冷水，一级市场和产品侧的比赛才刚刚进入正赛。 年初智谱、MiniMax 相继登陆港交所，把「大模型第一股」的估值炒到万亿港元量级，随后在解禁与盈利质疑中深度回撤——智谱较 6 月峰值市值蒸发约万亿港元，MiniMax 从 4176 亿港元缩水约 82%。与此同时，留在一级市场的玩家完成了更实质的跃迁：DeepSeek 6 月完成约 500 亿元首轮外部融资（国家大基金领投），10 月新一轮超 800 亿元已基本收尾并冲刺科创板；月之暗面 9 月以保密形式递交港交所 A1 表，并已按 500 亿美元估值完成新一轮融资，一年内估值涨了逾 10 倍。

座次的重塑不只发生在资本层面。技术路线上，MoE 稀疏架构加百万 token 上下文已成行业标配，分歧点转向算力来源（国产芯片适配还是英伟达）与模型规模（效率优先还是超大参数）；商业化上，To C 订阅、To B 部署与开源生态三条路径各自跑出了代表选手，MiniMax 的 B 端收入半年增长 7 倍、火山引擎日均 tokens 调用量 180 万亿，说明需求是真实的——争议集中在成本与估值，而非市场。

座次与资本版图

先给总表。一级市场估值与二级市场市值口径不同，均已标注时点。

上市双雄：从万亿港元到挤泡沫

智谱 1 月上市，43 天累计涨超 500%、2 月市值即突破 3232 亿港元；6 月 22 日盘中冲上 2980 港元、市值一度突破 1 万亿港元，被称作「全球大模型第一股」；随后两个月蒸发约 8000 亿港元，10 月 6 日收于 711.5 港元、市值 3469 亿港元，较峰值最大回撤约 80%。资金弹药同样在加码：9 月 13 日智谱宣布获约 50 亿美元融资（约 20 亿美元股份配售加约 30 亿美元可转债，配售价 714 港元），并传出拟在科创板发行 150 亿元 A 股。基本面没有崩：GLM-5.1 发布后 Coding Plan 订阅「瞬间断货」，截至 8 月底 token 调用量较年初增长超 40 倍，前十大客户日均调用量增长 98 倍；但营收涨 4 倍、亏损 20 亿元的现实说明，To B 重交付模式仍是投入期生意。

MiniMax 的曲线更陡：峰值市值 4176 亿港元、7 月解禁后跌至千亿量级、10 月 8 日仅剩约 740 亿港元，解禁让流通盘从不足 6% 扩到约 50%。但同篇报道给出的财务数据值得细看：2026 上半年营收 1.16 亿美元、同比增 283%，B 端收入 7392 万美元、同比增 703%，B 端占比从三成升至 63.4%，覆盖超 230 个国家和地区的逾 3 亿用户、60% 以上收入来自国际市场。代价是上半年净亏损 3.58 亿美元——半年亏掉超过 2025 年全年。

IPO 竞速：DeepSeek 与月之暗面的不同打法

DeepSeek 的融资故事要分层看。4 月 The Information 报道其启动首次外部融资时，说法是「至少 3 亿美元、估值不低于 100 亿美元」；5 月 36kr 报道国家大基金领投、估值「直奔 450 亿美元」——两个口径出入很大，官方从未披露，只能存疑并注明。经济参考报 10 月 10 日报道给出了更完整的曲线：6 月完成约 500 亿元首轮，新一轮预计超 800 亿元、目前已基本收尾，半年内融资总额有望达 1300 亿至 1500 亿元；创始人梁文锋持股仍超 81%。更确定的是 9 月之后的动作：聘请中信证券启动上市辅导、冲刺科创板，为 2027 年 IPO 铺路。从靠幻方量化自有资金输血，到国家资本入场，DeepSeek 用了半年时间补上了资本短板，代价是首次面对外部股东。

月之暗面走的是港股标准路径：7 月发布 K3 后，8 月传估值 315 亿美元、拆除红筹 VIE 架构，9 月以保密形式递交 A1 表，拟募资约 30 亿美元，最快 2027 年一季度挂牌，并探索香港加上海双重上市。据经济参考报，其 2026 年以来已完成三轮融资、累计超 62 亿美元，并以 500 亿美元估值完成了新一轮——一级市场定价与传闻中的 IPO 目标价（约 3900 亿港元）已经打通，从 4 月传闻的 180 亿美元到 500 亿美元，一年涨逾 10 倍，这个速度本身就是多空双方争论的燃料。阶跃星辰同样被报道处于赴港 IPO 关键窗口，加上 10 月 8 日完成超 5 亿美元融资的 Manus 母公司蝴蝶效应，「谁先拿下 AGI 第三股」成了港交所的新悬念。

timeline
    title 2026 国产大模型资本时间线
    1 月 : 智谱与 MiniMax 相继登陆港交所
    2 月 : 智谱 43 天涨超 5 倍 : GLM-5 开源发布
    6 月 : DeepSeek 完成约 500 亿元首轮融资 : 国家大基金领投
    7 月 : Kimi K3 开源登顶 Hugging Face : MiniMax 解禁后市值腰斩
    9 月 : 月之暗面保密递表 : DeepSeek 聘中信证券辅导 : 阶跃发布 Step 5
    10 月 : DeepSeek 新融资传 800 亿至 1000 亿元 : 港股双雄深度回撤

技术路线：效率主义与超大模型的分岔

2026 年国产模型的技术共识已经收敛：MoE 稀疏架构、百万 token 上下文、推理成本优先。 DeepSeek 2 月把上下文窗口扩到 100 万 token，Kimi K3 与通义新模型同样标配超长上下文。分歧出现在两个维度上。

一是规模与效率的取舍。DeepSeek 9 月 10 日发布的 V4.1 Flash 是效率主义的代表作：552B 总参数、仅 8B 激活，靠四项架构创新把 Agent 场景的 KV cache 内存成本降为四分之一，在 Artificial Analysis 智能指数拿下 40 分、击败自家 1.6T 参数的 V4 Pro，成本只有后者的四分之一，离峰时段缓存输入价低至每百万 token 0.003 美元。月之暗面则押注超大参数：K3 以 2.8T 参数号称全球最大开源模型，7 月 27 日开源后 30 分钟登顶 Hugging Face 趋势榜。

二是算力来源的分岔。智谱 GLM-5 开源时即适配华为昇腾与寒武纪，是「国产芯片路线」的明确信号，但供给仍是硬约束——华为徐直军在 经济参考报的报道中直言「目前昇腾满足国内市场需求还远远不足」；而月之暗面被披露由阿里签约提供约 2 万颗英伟达芯片的算力支持——后者也让它卷入了地缘风波：白宫科技政策办公室官员公开指控其「窃取美国顶尖模型能力」并「违规使用 GB300 芯片」，中方回应要求停止抹黑。技术路线在中美语境下已经不再是纯工程问题。

巨头一侧，阿里的通义走「开源广度」路线：8 月全球累计下载量突破 30 亿次、登顶全球第一，Qwen3.8-Flash 以 125B 参数把训练成本压到前代九分之一，图像、自动驾驶等垂类模型持续开源。字节豆包则覆盖最全的多模态矩阵：6 月 FORCE 大会发布 Seed-2.1 Pro 旗舰、Seedance 2.5 视频与 Seedream 5.0 图像模型，日均 token 调用量达 180 万亿、较发布时增长超 1500 倍。阶跃星辰 9 月开源的 Step 5 Preview（600B 总参、27B 激活）宣称单任务成本仅为 Claude Opus 5 的八分之一，语音五件套同月上线开放平台。

商业化三条路：订阅、部署与开源生态

To C 订阅在国内首次被验证，但天花板存疑：豆包 5 月官宣付费订阅（68 至 500 元每月，主打办公生产力场景），终结了「大模型免费时代」的行业惯性；智谱的 Coding Plan 一度断货，说明开发者愿意为确定的生产力付费。不过参照系并不乐观——经济参考报引 YipitData 数据，即便在美国，个人 AI 付费订阅占比也仅 4.5%（截至 8 月）；业内普遍预计未来智能体市场企业付费将占九成。To C 是入口，To B 才是收入，这基本已是行业共识。

To B 的分化最有信息量。智谱 2025 年本地化部署与定制收入占营收 73.7%，是典型的「中国版 Anthropic」重服务模式；MiniMax 相反，把标准化 API 做到极致——M2.5 在 OpenRouter 的定价约为 Claude Opus 4.6 的二十分之一，两款模型调用量居 OpenRouter 前五，B 端占比半年从 30% 提到 63.4%。火山引擎是另一个量级的玩家：据 36kr 报道，其 2026 年 MaaS 收入目标从 2025 年 20 亿元量级上调至百亿元规模，tokens 调用量市占率接近一半；字节 8 月干脆重组了 AI 与 To B 业务架构，把豆包、火山引擎、飞书拧成一个企业服务出口。阿里则在 3 月成立 ATH 组织、通义实验室升格独立事业部，据数智前线报道提出未来五年云与 AI 商业化年收入突破 1000 亿美元的目标。

开源正在从烧钱项变成收入项。 K3 的商用授权采用收入分成模式，路透 8 月报道通义也在评估类似的商用分成方案（传闻最高 30%）——开源换生态、生态收租金，可能是国产模型对「OpenAI 式闭源订阅」给出的差异化答案。需要提示的是，这条收入曲线目前还很细：智谱 2025 年 API 订阅只是「第二增长曲线」，MiniMax 上半年 1.16 亿美元的总营收对照其市值，市销率仍以两位数年计。

泡沫之辩：港股回撤不等于需求证伪

对国产大模型的看空与看多，各自都有一套自洽的证据。

看空的证据链：港股双雄从峰值回撤 80% 以上，说明二级市场曾系统性高估；MiniMax 半年亏损 3.58 亿美元、经调整净亏损同比扩大 111%，亏损增速快于收入增速；成本端持续恶化——经济参考报 10 月 10 日报道，AI 服务器价格从 2025 年底的约 500 万元涨至 2026 年 9 月底的 1400 万元以上、最高报价 1800 万元，算力成本在吞噬模型毛利；MiniMax 为保供给与阿里云把三年算力协议采购上限从每年 1 亿多美元提到 3 亿至 5 亿美元，重资产化在所难免。

看多的证据链：一级市场并未退潮——2026 上半年全球 AI 产业链上亿元融资事件 165 起、总额约 2.7 万亿元人民币，DeepSeek 与月之暗面的新一轮融资都在加码；需求侧数据是真实的，豆包日均 180 万亿 tokens、智谱 token 调用量半年涨 40 倍、MiniMax B 端收入增 7 倍；全球对标也在撑着一二级的价差预期——OpenAI 正以 1.4 万亿美元估值寻求新融资、Anthropic 估值 2 万亿美元且传 IPO 或募资千亿美元，相比之下 3900 亿港元的月之暗面并不算贵，前提是它的收入能长出来。

我的判断是：港股双雄的回撤更多是发行定价与筹码结构问题（流通盘从 6% 放大到 50%），而非需求证伪；真正的检验在 2027 年——IPO 竞速的几家都会带着经审计的收入数据进场，届时「ARR 是否是黄金指标」的争论会有第一个标准答案。

趋势判断（推测）

以下为基于上述数据的推测，非事实陈述：

• 2027 年是 IPO 大年：DeepSeek（科创板）、月之暗面（港股，传 2027Q1）、阶跃星辰（港股窗口）先后进场，「AGI 第三股」的定价会重新锚定整个板块——若以大幅低于智谱发行时的市销率定价，会反过来压制已上市双雄。
• 模型公司加速重资产化：MiniMax 与智谱都在自建数据中心、绑定云厂算力长协，「轻模型重资产」会拉低回报率，但也是护城河。
• 开源商用分成可能成为国产特色商业模式：若通义确认最高 30% 的分成方案，全球开源模型的商业化范式会向中国偏移。
• 主要风险：解禁潮延续、价格战重启（DeepSeek 年中已发起永久降价）、地缘监管（K3 指控若升级为实体清单级制裁，将冲击整条英伟达算力依赖链）。

小结

2026 年的国产大模型格局，完成了从「六小虎对标 OpenAI」到「分层竞争」的转变：智谱与 MiniMax 用上市证明了退出通道，也用 80% 的回撤教育了市场；DeepSeek 与月之暗面一个靠效率、一个靠规模，把一级市场估值推到与美国同行可比的量级；通义与豆包则把战场转移到云与生态，用 tokens 调用量而非模型榜单定义胜负。泡沫存在——主要积压在港股二级和过快的一级估值跳升里；但需求同样存在——百万亿级的日均 token 增长不会说谎。接下来的悬念很具体：2027 年第一批带着审计报表上市的大模型公司，能否把市销率讲回市盈率。

参考资料

• 蒸发 3400 亿！MiniMax 市值缩水八成 —— MiniMax 与智谱上市后市值曲线、2026 上半年财务细节、全球估值对标。
• 估值暴涨，国产大模型加速融资 —— DeepSeek 国家大基金领投首轮与估值口径。
• DeepSeek 和 Kimi，于无声处涨潮 —— DeepSeek 新一轮 800 亿至 1000 亿元融资与月之暗面 500 亿美元估值传闻。
• Kimi K3 发布 —— 2.8T 参数全球最大开源模型的技术细节。
• DeepSeek 终于要融资了？而五家国产大模型都找到了赚钱的路 —— 五家公司商业化路径与收入结构的一手梳理。
• 阶跃星辰开源 Step 5 Preview —— 600B 开源旗舰与赴港 IPO 窗口。
• 通义千问全球下载量破 30 亿 —— Qwen 开源生态的全球座次。
• 千亿级资金涌入大模型 商业化难题待解 —— AI 服务器价格暴涨与行业成本端的权威报道。